360私有化最新进程 退出还要到香港借壳上市玩的是什么主意
2015年6月，奇虎360宣布私有化。2016年7月16日凌晨，奇虎360对外宣布私有化交易完成。今日，奇虎360的股票也已停止在美国纽交所公开交易。原本预计私有化交易于2016年8月中旬前完成，如今比预计时间提前了一个月。当前360已经同时启动回归A股的部分工作。
赴美上市
周鸿祎永远记得那个阳光灿烂的日子：2011年3月30日，奇虎360登陆美国纽交所。一向只着便装的他，破例穿起了西装，站在悬挂着奇虎360公司LOGO和五星红旗的纽交所大楼前，笑意盈盈地和团队合影留念。
那时，创建于2005年9月的奇虎360才不过五周岁。短短几年内，周鸿祎及团队带领奇虎360，从早期360安全卫士的问世，以免费模式颠覆传统的安全市场;到其他安全产品如软件管家、杀毒软件的推出，继续拓展网络安全用户量，再到后来借助“网络安全平台”拓展业务线，进入浏览器、网站导航、软件下载等领域，迅速完成了用户规模的积累。
在招股说明书中，奇虎360这样描述自己：
以用户基础论，360是中国排名第三的互联网公司;以终端装机量计，排第二位;360还是排名第二的浏览器公司，仅次于微软;排名第一的安全方案提供商，每月有效用户超过3.39亿，占中国网民的渗透率为85%。
上市前，曾有美国投资者对奇虎360的商业模式提出质疑，但是周鸿祎在路演时将奇虎360自比为“中国版的Facebook”，并给投资人讲公司“如何先做安全、满足用户安全需求，然后通过浏览器搭建上网平台、通过桌面管家等提供增值服务”，得到许多国外投资者的认可。
最终，奇虎360成功发行1210万股美国的存托凭证，实现融资1.75亿美元，在IPO中获得了40倍的超额认购。并于上市首日收报34美元，较14.50美元的发行价大涨134.5%，被称为“华尔街奇迹”。其市值达到39.56亿美元，超过搜狐、盛大，位列所有中概股第6位。按照IPO后的股权结构，董事长兼CEO周鸿祎的股权比例18.46%，另一位创始人兼总裁齐向东持股比例为10.67%。
对于上市首日股价的大涨，周鸿祎表示很淡定。他说，“市场决定奇虎360的股价，市场决定怎样，奇虎360就接受它。”
迎来转折
让周鸿祎印象深刻的是上市后的几年，360可谓享尽了无限风光：随着用户规模的巩固，广告收入和增值服务的盈利逐步释放，2011~2013年公司营收和利润一直保持近100%的增速，股价也一路上涨，一度甚至冲破了100美元的高点，成为当时中国第三大互联网公司。
期间，尽管出现了中概股做空危机，不少中概股受到影响纷纷启动私有化战略，360也遭遇了做空机构香橼的六次攻击，但周鸿祎并未动摇在美上市。他曾在公开场合表示，“对中概股私有化现象不理解”，他认为，“上市公司有较大透明度，在享受国外资本市场和股民巨大回报之外，就应该接受资本市场的考核，也应该承担市值的上下波动。”他甚至强调，“奇虎360将会坚持上市之路。”
然而，转折发生在2014年。
2014年Q1财报发布后，360的业绩与股价似乎陷入了一种怪圈：每个季度公司都拿出了靓丽的财报，但股价在冲起来后却呈现出下跌的趋势(见下图)。进入2015年，360股价依旧没有走出颓势，继2014年年报公布后，当天即下跌5%。截止2015年5月底，奇虎360的市值缩水至64亿美元，还不到过去市值高点的一半。
周鸿祎不得不重新审视，奇虎360面临的内外环境变化：
一、公司业务转型
伴随着移动互联网的浪潮，有着“TABLE” 之称的互联网巨头阿里、腾讯、百度以及小米都在原有的业务基础上，不断扩大业务边界，布局生态链，其市值也节节攀升，相比之下，奇虎360却略显落后，估值不断下滑，有出局风险。
尽管传统业务流量不断变现，但在其PC端的人口红利日益减弱，且移动领域受到竞争对手威胁的背景下，仍难以获得资本市场认可。有数据显示，360基于PC的产品和服务的月度活跃用户总人数增长趋缓，而在移动安全和搜索领域，猎豹、百度、腾讯、搜狗等竞争对手纷纷发力。
内外压力下，360谋求业务转型，进行几大方向的探索：
一是企业安全。早在2013年9月，360就开始进军企业级安全业务，并公布了“360天擎、360天眼、360天机”三款企业级产品。
二是智能硬件。过去一年，360不仅宣布与酷派成立战略联盟，成立奇酷科技进军手机业，向市场推出奇酷和大神两个手机品牌，还推出了儿童智能手表、路由器、智能摄像机、行车记录仪等一系列创新智能硬件产品。
三是互联网服务。为了寻找新的业务增长点，同BAT一样，360也在游戏、影视、医疗、传媒等多领域布局，推出相关的互联网服务。
周鸿祎希望，面对万物互联时代，围绕“安全”，把360打造为一个集“硬件+软件+互联网(核心应用)”为一体的公司。
二、中美估值差异
2014年下半年以来，A股与美股的涨幅形成了鲜明对比。到2015年5月底，A股上证综指、中小板指、创业板指涨幅分别达到了125%、150%、176%，而美股纳斯达克指数的涨幅仅为13.7%，代表中概股的HXC指数涨幅也只有8.3%，大幅跑输A股中小板和创业板指数。与此同时，两个市场的估值差距也愈发显著。A股主板、中小板、创业板的市盈率分别达到了20倍、82倍、141倍，而纽交所和纳斯达克的市盈率分别只有7倍、21倍，在美中概股的市盈率也仅为21倍。
这种差异也体现在个股上。作为国内网络安全行业龙头，奇虎360近两年都交出了靓丽的业绩单，但市盈率基本停留在30~40倍。而在A股，同样以信息安全为主营业务的公司启明星辰，过去几个月，股价从20元直接窜到了上市以来的最高点73.1元，市盈率高达200多倍。此外，奇虎360的估值与A股较为纯正的互联网公司、创业板龙头亦不可同日而语。2015年5月底，乐视网市盈率达到335倍;暴风科技更是刷新了记录，高达近900倍。
在周鸿祎看来，与A股互联网公司(如暴风科技、乐视)相比，奇虎360的股价被打了双重折扣：
第一重折扣：美国资本市场对中国互联网的不了解，特别是对奇虎360这种“入口”生意的不了解;
第二重折扣：中国资本市场与美国资本市场的估值差异。
三、资本市场变化
迄今为止，中国互联网企业曾出现过几次大的境外上市浪潮。对于国内互联网企业上市为何涌向美国?较为普遍的认识是由当时的历史原因造成的。上世纪90年代，中国的资本市场以核准制为主导，具有硬性的上市门槛和审核标准，而互联网企业基本没有盈利，很难在国内实现上市。而美国市场则不同，不仅上市门槛低，没有盈利性要求，而且资本市场制度完善，上市速度快，为国内互联网企业打开了上市的便捷之门。
与此同时，纽交所和纳斯达克对于互联网高科技类公司有着较好的扶持，能给出较高的定价，也吸引着众多中国互联网公司前赴后继。以至于多年来，国内不少创始人都将美国资本市场视为中国互联网最向往的地方，产生了海外上市情结。此外，很多中国的互联网企业在创立早期就有海外资本背景，所以他们企业自身的管理结构，就已经在为海外上市做准备。
然而，2010年以来，随着做空危机的爆发，中概股在美国的处境开始恶化。以浑水和香橼为代表的做空机构，先是针对中概股的财务造假，展开了一系列猎杀，部分公司如东方纸业、绿诺科技、中国高速频道等频繁遭到狙击;之后，由支付宝引发的VIE事件，又引起了美国投资者对VIE结构风险的担忧，做空机构借此又对新东方等公司展开第二轮狙击。不少中概股因此损失严重，市值缩水，盛大网络、分众传媒、北大千方等公司纷纷选择私有化方式从美国市场退出，掀起了中概股第一波私有化退市浪潮。
而此时，国内的资本市场环境却逐渐向好，多层次资本市场体系的建立，市场制度尤其是针对新兴产业的相关制度进一步优化，为中概股的回归创造了有利条件。
近几年，新三板推出后，较低的门槛吸纳了大量国内企业挂牌，对转板制度的预期也强化了企业在国内的上市选择。与此同时，上交所和深交所也做出了积极变革，分别提出建立战略新兴板和创业板放松条件的方案，支持未盈利的互联网企业在A股市场发行上市。尤其是战略新兴板，根据上交所副总经理刘世安的阐述，“战略新兴板上市门槛降低，为海外中国上市企业打开了回归通道，这对于资本市场承接中概股提供了制度安排。” 此外，注册制的临近，无疑也是重大利好。2015年两会期间，中国证监会主席肖钢明确表示，推进注册制改革条件已具备，新《证券法》正式实施之日起，注册制即可开始推行。
私有化回归
作为第一个拆解VIE结构回归A股的互联网公司，暴风科技连续拉出三十多个涨停。其CEO冯鑫甚至放言“互联网公司回A股是一个不可逆的过程”，建议他们“打死都要回来，99%去美国和(中国)香港上市的公司都亏了。”此外，进入6月，世纪佳缘、中国手游、淘米等公司纷纷宣布接到私有化提议，掀起了第二波中概股回归浪潮。
面对市场环境的这些变化，周鸿祎也开始考虑私有化回归的问题。他多次与包凡探讨私有化回归的可行性。
据介绍，中概股回归需经历“私有化退市——解除VIE架构——重启上市”三重历练。 对于企业来说，私有化的好处在于：
公司可以重新对战略和架构进行调整，如阿里巴巴B2B从港交所退市就是为了重新打包赴美上市;对于那些估值较低，融资功能丧失的公司，退市还能减少维护上市的运营成本(包括法律成本、合规以及财务成本);最重要的是，如果能成功回归A股，还可以有效提升估值，并通过再融资获取更大发展。如中安消、千方科技回归后，上市公司估值均出现了大幅提升。
然而，华兴资本包凡提到，回归过程难点重重。
首先，退市方面，私有化如何定价，如何避免和投资者的官司、纠纷，如何把股权结构调整做得干净，不为未来国内上市留下障碍，是个非常复杂的过程。
第二，在拆解VIE过程里，也不是把协议终止这么简单，而是需要把资产重新归置到一个未来准备在国内上市的实体里面。这里面有大量的工作，需要跟工商、税务、外管有一系列的对接。另外还有一个复杂点，当初投资的美元基金，有些愿意回来，有些不愿意回来。即使愿意回来，人民币基金接盘美元基金，这两个基金之间怎样做价。这些错综复杂的关系都需要处理。
第三，拆解VIE后会面临新的问题：应该选择哪个板块?去新三板还是战略新兴板?
正是因为各个环节的复杂性，回归过程也充满风险。第一是时间问题。
中概股回归时间可能会很漫长，美国退市通常要6-12个月完成;而退市后，重新登陆国内资本市场，时间的不确定性很大。如果按照传统的方式排队等待IPO，目前的进度可能需要两年以上。即使注册制真正下来了，到实施也是一两年以后的事情。当然企业也可以直接到新三板去挂牌，时间会缩短一点，但是新三板目前来说整体的融资能力，以及流动性还是有一定的挑战。还有一个节约时间的选择就是去借壳，但是目前A股市场主板的壳最少是30亿，分众买壳花了40个亿。
而在退市到再上市的这个漫长时间内，必须要考虑第二个风险：融资成本的考量。
根据美国SEC的要求，提出私有化的股东收购流通股需全部用现金。由于收购方必须向中小股东提供基于一段时间内股价的溢价，才可能达到回购股权的目的，这意味着股东的财务压力将倍增。进行私有化的中概股公司往往需要各类财团提供资金，或者直接向银行贷款。而这一过程中，一旦有环节出现延误或推迟，由杠杆收购带来的融资成本问题都将使得私有化的风险放大。如分众传媒私有化交易总额37亿美元，其中15亿美元是从多家金融机构获得的贷款，被认为是迄今为止中概股中最大的一笔杠杆收购。而从2012年8月，提出私有化要约开始，分众传媒的私有化回归之路跌宕起伏，已耗时近三年，至今尚未尘埃落定。此外，在回归的过程中，企业还要继续发展，因此必须要想明白如何解决这段时间内的融资问题。考虑到退市时企业都会大量借债，这种情况下融资能力也会受限。
时间过长带来的另一个风险是：可能会错过A股的窗口期。
2015年以来，大批中概股纷纷选择私有化，很大程度上是看到A股大涨，带来的跨境估值套利空间。如果时间拉的太长，A股的火爆行情能否延续尚不得而知，能否搭得上这趟牛市的“风口”是一个挑战。
除此之外，还要考虑到回归过程当中员工的心态问题，员工好不容易等到上市，期权可以兑现了，现在又要回来，员工是否还愿意重新跟企业再走过这个万里长征。
“究竟是继续留在美国资本市场，还是私有化回归A股，对360更有利?”周鸿祎希望能给奇虎360做出正确的选择。
不过，这场看似与A股投资者暂无关系的回归，却早已在暗处“硝烟四起”。有业内人士指出，可以关注参与360私有化的部分公司，但是由于借壳标的暂不确定，对于目前市场中诸如炒作代码尾数带有“360”的个股，不建议参与其中。 为何要回家：80亿美元市值未能体现价值 2015年6月，360宣布公司董事会接到私有化要约，当年12月达成私有化最终协议；今年年初，招商银行等作为牵头行，为360私有化交易提供超220亿元的债务融资；今年3月30日，私有化协议获得股东的批准等……360私有化的进程显得一帆风顺。这种难得的“顺利”是因为360的私有化绝非业绩不好，而是因为“身在外地”不受待见，感觉股价被低估了！有消息称，在2015年6月宣布360私有化计划的内部邮件中，周鸿祎曾指出私有化原因为360当时80亿美元的市值，并未充分体现360的公司价值，360的私有化不仅是资本操作，更是360进入新的发展阶段的重要助力。 记者了解到，所谓私有化其实是资本市场一类特殊的并购操作，它与其他并购操作的最大区别，就在于它的目标是令被收购上市公司除牌，由公众公司变为私人公司。也就是说，控股股东把小股东手里的股份全部买回来，扩大已有份额，最终使这家公司退市。不过，市场观点普遍认为360变成私人公司后不久还是会在A股变成公众公司。 炒作要谨慎：两湘股间接参与私有化 面对如此大场面的资本盛宴，A股投资者显然不可能“干等着”。“投资者可以适当关注参与360私有化的部分公司。”北京盛世创富投资顾问易凯分析指出，参与360私有化的个股如中信国安（000839）、湘股电广传媒（000917）和爱尔眼科（300015）等，天业股份（600807）近期更是走势强劲。 记者了解到，湘股电广传媒主要通过认购华融证券设立的“华融360专项投资基金”参与360私有化。电广传媒曾公告称拟以认购“华融360专项投资基金”的方式，间接参股360私有化进程，投资额不超过3亿元。另外，根据此次奇虎360私有化方案统一安排，公司按出资比例另行提供不超过6100万元的过桥资金。此外，今年4月8日，爱尔眼科全资子公司山南智联医疗信息科技有限公司拟以参与投资天津欣新盛股权投资合伙企业的方式间接投资奇虎360科技有限公司股权，投资认缴出资额为3032.4万美元等值人民币。 不过，易凯提醒投资者，虽然因为巨人网络借壳的世纪游轮20个涨停的赚钱效应，奇虎360私有化的完成也必然引发市场对相关概念股的追捧，但是目前由于借壳标的的不确定性，对于目前炒作代码尾数带有“360”的个股的行为，不建议参与其中。
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